10月24日
唱衰楼市是我近期系列漫谈文章的基调，这种唱衰基于一些公开数据和一般经济逻辑，比如房价收入比、租售比、库存量等等。显而易见的是，随着时间推进，各种各样唱衰的声音越来越多，音量越来越高。中国房地产市场所蕴含的巨大风险，不但成为国内媒体热点关注的现象，像华尔街日报、纽约时报等国际大媒体对此相关报道也日益增多。
如何应对楼市颓势，有根本不同的思想观念和政策思路。从市场角度看，救市从根本上是错误的，楼市泡沫破裂是经济体对资源错配的必要的矫正过程，但现实地看，发展主义哲学和绩效合法性主导的政治结构，救市有政治价值，救市政策必然会一轮一轮地推出，救市举措和力度也会越来越显著，当地方政府招数逐渐耗尽，中央政府自然会接力。9月底，央行、银监会联合发布的《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，宣布认贷不认房的政策修改，也就是只要还清之前的房贷，那么新购买房屋就可以当成首套房，享受按揭额度和利率优惠，这是中央层面救市意图的明确宣示。不过这种蜻蜓点水似的微调显然无法逆转楼市基本趋势，对央行出台更有力措施的期待是推动房贷证券化。央行在“9·30”政策调整中，也明确鼓励银行业金融机构通过发行住房抵押贷款支持证券（MBS），专门用于增加贷款投放。
资产证券化作为改善金融系统效率，提升资产流动性的一种金融创新，一直被业界热切期待，小规模的尝试也在谨慎推进。作为楼市救市政策，按揭资产证券化自然引人遐想。
根据央行数据，截至2014年6月末，主要金融机构（含外资）房地产贷款余额16.2万亿元，房地产贷款余额占各项贷款余额的20.8%，其中个人住房贷款余额9.9万亿元。这些数据表明，房地产相关贷款占据银行信贷资源比例很高，而其中个人住房贷款，往往都是中长期贷款，这些资金沉淀对银行资产流动性造成影响，中小商业银行在这方面受到的影响尤其明显。这些按揭资产如果持续躺在银行资产负债表上，即使央行在宏观上放松货币政策，银行类金融机构对房地产按揭贷款的动力和能力也不会明显提高。
按目前金融系统10万亿房贷为基础，在证券化过程中，通过信用甄别和风险折扣，或许可以形成5万亿的按揭资产包，如果能顺利转移到新设立的房地产金融公司，就等于释放了银行系统5万亿的额度，这无疑极大地拓宽了楼市金融通道。
这种做法，本质上就是拷贝美国房利美（Fannie Mae）模式、房地美（Freddie Mac）模式，在政府信用担保下，以较低成本集资，在二级市场中收购美国房屋抵押贷款，并通过向投资者发行机构债券或证券化投资产品，赚取利差，促进房地产金融体系的深化。
中国按揭资产证券化如何推进，目前尚不明朗。根据公开报道，一种方案是由国家开发银行主导，由国开行按照一定标准收购其他金融机构的按揭资产，释放其他金融机构的房贷额度，如果采取这种路径，那么国开行将变成一个超级金融机构。另外一种替代性方案是成立新的房地产金融公司，由财政部或央行注资，搭建中国版本的房利美，收购银行的按揭资产。从汇金和中投的设立轨迹来看，央行通过外汇储备进行注资的可能性很大。但外汇储备注资其实已经广受诟病，因为已经结汇的外汇储备对外是债权，对内其实是负债，央行把外汇储备再次注入到境内经济实体，其真实效果相当于基础货币的投放，必然导致通货膨胀。
另一个问题是目前房地产按揭资产加权平均利率是6.9%，扣除证券化过程中必要的费用，能承受的年化收益率不高，对普通投资者来说吸引力不高。在目前要找到年化收益在6%以下的大额资金才能接盘，或许保险资金和社保资金才是合适的机构投资者，而这需要对应的保监会和社保基金理事会等监管机构的政策调整。
总的来说，作为牵一发动全身的创新金融产品，按揭资产证券化过程的推出尚需时日，真正形成规模更不知是猴年马月，对于那些嗷嗷待哺的开发商来说，无疑是画饼充饥望梅止渴。但随着房地产市场压力日增，政策层面救市的动力逐渐积累，中国版的房地美和房利美公司的诞生可以预期。
资产证券化可以加快流动性，提升金融资源的配置效率，但资产证券化并没有化腐朽为神奇的功能，在楼市泡沫基本面不改变的前提下，按揭资产证券化并不能改变这个现实，更多的后果是把楼市泡沫——也就是很多有毒资产转移到整个金融体系中，其实这就是美国次贷危机最直接的经验教训——当众多不具备可持续支付能力的房贷，通过金融工程，通过资产证券化流通到投资者手中，在一定时间问题得到掩盖，在一定意义上，因为有了更多的金融通道和融资空间，或许可以延缓泡沫的破裂，但归根结底，泡沫还是泡沫，终究是要破裂的，而有意的泡沫积蓄必将给经济带来更大的震荡。
而另一方面，对央行来说，通过推动金融创新，提升金融资源配置效率虽然有意义，但不要忘了，央行的根本责任是保持币值的稳定。在实体经济结构畸形，资源配置效率低下的基本面没得到改善之前，再多信贷资源的投放都无法转化为有效的投资行为，不增加经济活动而以金融创新名义推出的救市政策，或许可以延缓楼市的调整，但这个过程必然意味着大量流动性的释放，导致人民币持续贬值，结果是公众对人民币本身失去信任，引发银行挤兑或者资金外逃，最终带来一场金融风暴。
美国次贷危机殷鉴不远，基于救市目的而推动的资产证券化必然走上歧途。
文章来源：腾讯《大家》