2013-03-29
看似完美的结局，背后却藏着讳莫如深的玄机。去年12月，中联重科宣布将以2.357亿美元（约合人民币14.67亿元，以下金额若无说明均按相应汇率折合为人民币）收购Zoomlion CIFA (H.K) Holdings Co. Ltd（下称“香港CIFA”）40.68%的股权，实现对意大利混凝土机械设备龙头Compagnia Italiana Forme Acciaio S.p.A.（下称“CIFA”）的全资。这笔被捧为国内工程机械企业海外并购的经典案，时隔四年后有望画上“完美”的句点。
然而，与四年前如出一辙，中联重科再充“冤大头”。
一方面，中联重科2008年入主CIFA以来，超过17亿元的“首付”换来的是后者远不及预期的业绩；但另一方面，此次把40.68%股权卖给中联重科的弘毅投资、曼达林基金、高盛集团等“盟友”，却在CIFA业绩惨淡、估值奇高中，净赚近3亿元全身而退。
在这一系列只有中联重科是“输家”的交易中，究竟藏着怎样的玄机？
新快报记者调查发现，在此笔交易前，在2011年坠入业绩谷底的CIFA突然业绩暴增数倍，与之相配合的是，中联重科在此次收购方案中，娴熟地运用了更有利的估值衡量指标。此外，在CIFA业绩“变脸”后，中联重科凭借不计提商誉减值的方式粉饰报表，涉嫌财务造假。
32亿元收购CIFA “盟军”笑纳近3亿回报
根据去年12月的公告，中联重科将以现金向弘毅投资、曼达林基金、高盛集团及CIFA管理层收购香港CIFA40.68%的股权，耗资高达14.67亿元，资金来源为公司自筹资金且一次性支付。由于弘毅投资为中联重科的股东，故此次交易为关联交易。由于香港CIFA是中联重科等为并购意大利混凝土机械设备龙头CIFA而设立的子公司且持CIFA100%股权，故此次交易后中联重科将实现对CIFA的间接全资。
早在四年前的2008年6月，中联重科曾披露过一份重大资产购买暨关联交易的公告，拉开了对CIFA的并购大幕。彼时收购方案颇为复杂，首先由中联重科在香港设立一家全资控股子公司，然后由后者设立一家全资子公司作为特殊目的公司A，然后A与共同投资方在香港合作设立另一家特殊目的公司B(其中公司A持股60%，共同投资方曼达林基金持股9.04%，弘毅投资持股18.04%，高盛集团持股12.92%)。交易完成后，B公司最终持有CIFA100%的股权。根据协议，CIFA100%股权作价为39.88亿元，加上中介费用总交易额高达41.95亿元。其中，中联重科支付17.27亿元，弘毅投资等3大共同投资方合计支付11.51亿元，剩余13.17亿元最终由CIFA自身举债解决。交易完成后，中联重科实际控股CIFA，持有59.32%的股权。
如今，中联重科再度出手将CIFA剩余40.68%的股权揽入怀中，两轮交易共付出31.94亿元真金白银方实现对CIFA的收购——这还不包括2008年收购时协议的CIFA13.17亿元举债。这一价格甚至要远高于半年前三一重工收购欧洲混凝土机械设备龙头德国普茨迈斯特付出的代价（三一重工斥资3.24亿欧元，约合26.25亿元，占90%股权）。
不得不提的是，在中联重科接连掏出巨资收购CIFA的过程中，2008年与其结成“同盟”的弘毅投资等，则已完成盈利离场的好戏。
如前文所述，彼时的共同投资方弘毅投资、曼达林基金、高盛集团在2008年参与收购CIFA时合计支付的总价为11.51亿元，四年过去后，三家公司所持有的香港CIFA38.55%股权（不含CIFA管理层持有的1.13%股权）卖给中联重科的价格则已达14.34亿元，换句话说，弘毅投资等3路资金“代持股”的回报，是净赚2.83亿元，收益率高达25%。相比此四年间意大利股市（富时MIB指数）接近50%的跌幅，毫无疑问是完美退场。
高投入换来低回报 2011年CIFA净利润仅为预期两成
然而，与弘毅投资等“盟军”皆大欢喜地退场形成强烈反差的是，中联重科收购后，CIFA的经营情况远不及预期。
早在2008年6月中联重科披露收购事项复牌后，股价不涨反跌，几乎连续4天跌停，显示投资者对该项收购态度有所保留。
不幸的是，市场的担忧也最终得以证实。
根据2008年的收购公告，中联重科对收购CIFA的未来业绩表以充分的信心，并对CIFA未来的营收和净利润作了明确的估算分析。
在营收方面，中联重科称，“公司预计，CIFA2008年至2012年将实现34.6亿元、41.6亿元、47亿元、50.8亿元和55亿元左右的销售收入，环比分别增长9.21%、20%、13%、8.3%、8.18%左右”；净利润方面，中联重科则称，“在对CIFA尽职调查的基础上，公司结合行业的发展趋势、CIFA现状以及公司收购CIFA后对CIFA的业务定位以及公司对CIFA的协同效应等考虑因素进行分析估算，预计2008年至2012年CIFA产生的净利润分别为2.51亿元、2.97亿元、3.78亿元、4.43亿元和5.17亿元，环比分别增长40.4%、18.2%、27.3%、17%和16.9%；净利率分别为7.25%、7.14%、8.04%、8.7%和9.4%”。
理想很丰满，现实很骨感。
以2011年为例，根据中联重科去年12月披露的收购公告显示，2011年度，CIFA实现营收2.988亿美元（约合人民币18.60亿元），仅为彼时预期的50.8亿元36.61%；实现净利润1628.51万美元（约合人民币1.01亿元），仅为彼时预期的4.43亿元22.8%；净利率则只有5.43%，较预期下滑近四成！
显然，弘毅投资等共同投资方盈利离场的好戏，不仅“战胜”了期间意大利股市的暴跌，还“穿越”了CIFA远不及预期的业绩表现。
诡异的财务曲线 2012年收购前CIFA净利率暴增2.31倍
相比2011年惨淡的业绩，CIFA为迎接中联重科的收购所表现出的财务数据更为诡异。
自2008年收购CIFA后，中联重科并未在公开财报中单独披露过CIFA的业绩数据，记者多方查找后，也仅掌握CIFA自2006年以来并不完整的财务数据。根据现时的汇率折合人民币后，2006年、2007年、2008年上半年、2011年、2012年上半年，CIFA的营业收入分别为26.11亿元、31.71亿元、19.96亿元、18.60亿元、15.68亿元；对应净利润则分别为2.449亿元、1.789亿元、1.293亿元、1.01亿元、2.828亿元；对应的净利率分别为9.37%、5.64%、6.47%、5.43%、18%。
从上述营收曲线看，中联重科收购前的CIFA在2006年至2008年的营收呈上升趋势，其中2008年上半年达到峰值，为19.96亿元。但在被中联重科收购后，CIFA的营收表现均并不理想，即便2012年上半年的营收迅速反弹至15.68亿元，仍低于2008年的峰值水平。
而净利润上，2006年起呈逐年下降趋势，2011年跌入谷底。但在中联重科将以巨资从弘毅投资等共同投资方手中收购CIFA剩余的股权时，CIFA的业绩出现了超乎想象的“回光返照”：2012年上半年的净利润2.828亿元，是CIFA自2006年有披露数据以来，包括全年净利润在内的最高值，去年半年的净利润，可达2011年度净利润的1.8倍！
从净利率曲线分析，这种诡异更为清晰：2012年以前，CIFA的此前净利率平均值仅在6.73%左右，最高时的2006年也未超过10%。但至2012年上半年，CIFA的净利率却高达18%，与此相邻的2011年，CIFA的净利率仅为5.43%。换句话说，2012年弘毅投资等“盟军”套现离场前，CIFA的净利率一举增长了2.31倍，增幅可谓“逆天”！
事实上，对一家欧洲的工程机械企业而言，18%的净利率更显得相当反常。据了解，2010年、2011年，同为工程机械龙头的美国卡特彼勒净利率分别为6.48%、8.28%；日本小松净利率则分别为7.14%、9.45%。即便是国内数据，去年上半年工程机械类上市公司的净利率平均值也仅在6.83%，较2011年度的平均水平下滑7.95%。显然，无论横比还是纵比，结论都指向CIFA的财务数据在中联重科向“盟军”收购前发生了诡异的变化。而在相关公告中，中联重科亦未对此现象予以解释。
估值标准就低不就高 CIFA到底价值多少？
关于CIFA的真实价值，对外界而言一直是个谜。
2008年中联重科与其联姻，市场对中联重科的收购一直持有争议。
中联重科披露的资料显示，CIFA主营业务为混凝土泵送机械和搅拌运输车，2006年占欧洲混凝土泵送机械市场22%的份额，占混凝土搅拌车市场17%的份额，位列三一重工收购的德国普茨迈斯特和徐机械工收购的德国施维英之后。
如前文所述，2008年的收购方案中，中联重科及弘毅投资等共同投资方合计支付了26.71亿元现金，以获取CIFA100%股权（未计中介费用）。但是，考虑到CIFA有13.17亿元的举债需要用自身利润进行偿还，实际上，这笔资金同样属于中联重科和共同投资方的投入。毫无疑问，中联重科等投资方的真正出资额应为39.88亿元，这一数额也为彼时CIFA的估值衡量标准。
华欧国际证券当时出具的《财务顾问报告》认为，此次收购不采取广为市场认同的市盈率指标，而宜以EV/EBITDA指标来衡量估值。
所谓的EV/EBITDA指标，又称企业价值倍数，EV为企业价值，EBITDA为息税折旧摊销前利润，该指标与市盈率等相对估值法指标同为被广泛使用的公司估值指标，倍数相对于行业平均水平或历史水平较高通常意味估值高，反之则为低估。
中联重科在彼时公告中称，“市盈率倍数数据容易获得。但是，鉴于净利润指标受会计制度、税赋水平等因素的影响较大，不同国别的企业的净利润指标的可比性不强。而EBITDA剔除了诸如财务杠杆使用状况、折旧政策变化、长期投资水平、税率水平等非营运因素的影响，能够更为清晰地展现了企业真正的运营绩效，有利于投资者更为准确地把握企业核心业务的经营状况。同时，从指标对企业价值的反映程度上来说，由于剔除了上述因素的影响，企业单一年度的EBITDA 指标与企业未来收益和风险的相关性更高，换言之，影响企业单一年度EBITDA水平的因素和影响企业未来所有年度EBITDA水平的因素更为一致。”
按中联重科2008年时的公告，CIFA的EV/EBITDA指标倍数为9.6倍，认为还算合理。但是进一步比较可知，该价格依然偏高：2006年7月，Magenta基金联合其他财务投资人收购CIFA的72.5%股权时，按当时报道，EV/EBITDA指标约为6.7倍，即中联重科出价较之高出了43%以上。
让人不解的是，2012年12月中联重科再次收购CIFA剩余股权时，却将四年前弃而不用、且视为“单一年度影响因素更不确定”的市盈率作为重要的估价指标。公告称，“国内工程机械制造行业可比公司市盈率倍数中位数为10.49倍，均值为12.63倍。本次交易的市盈率倍数约为8.59倍，低于国内工程机械制造行业可比公司的估值。”
中联重科为何要“朝令夕改”，此一时彼一时地运用估值指标？当中或有两方面原因。
一方面，2008年的收购中，按市盈率计算CIFA的估值实际上高达22.28倍，高于2007年国内机械行业21倍的平均水平；市净率则达5.84倍，亦高于当时4.22倍的行业平均水平。显然，这一估值中联重科“忘了”告诉市场。
另一方面，2012年的收购中，中联重科按EV/EBITDA指标计算CIFA的估值高达8.28倍（不涉及控制权转移，对价不包括控制权溢价），与之比较的则是“2011年度全球工程机械行业主要可比交易”的情况（倍数平均值为13.1倍）。然而，记者根据同花顺iFinD查阅资料后发现，实际上截至2012年末主要的工程机械EV/EBITDA指标也是在8倍左右，其中中联重科自身在2011年末、2012年上半年末的倍数也分别仅为5.33倍、7.27倍。此外，记者尚注意到，去年7月三一重工收购欧洲第三大混凝土搅拌车以及特种搅拌设备生产商——IntermixGmbH 公司100%的股权，根据银河证券出具的研报显示，该次收购主要的EV/EBITDA指标约为8倍。显然，中联重科2012年收购CIFA的估值，实际上也高于行业水平，而中联重科又一次“忘了”告诉市场。
四年前约定“保底”或涉嫌利益输送
当然，中联重科同在CIFA股权收购中“巧用”估值指标，还有另外一种可能——向弘毅投资等“盟军”利益输送。
这似乎是一个谬论——中联重科为何会干如此蠢事？
然而，若再度细读2008年中联重科与“盟军”达成的约定，就发现这一可能并非危言耸听。
2008年9月5日，中联重科披露了关于收购CIFA的《重大资产购买暨关联交易报告书（修订稿）》，与是年6月披露的草案相比，修订稿中有一处如今看来颇为重要的内容，即中联重科与共同投资方的“具体约定”：在“买入期权和卖出期权”条款中，锁定期（三周年）之后，“中联重科可以随时根据共同投资人的选择支付现金或股票购买各共同投资人在CIFA的全部权益。中联重科行使买入期权时，CIFA公司估值，以当时CIFA的EBITDA 值为基础，乘以一定的倍数。该倍数是此次进入CIFA时的倍数与退出时中联重科二级市场交易的倍数的中间值（但不低于此次进入的倍数）”；同样，共同投资人相应的“卖出期权“也约定退出时的不低于此次进入的倍数。
上述条款，实际上显示的是中联重科当初引入共同投资方一起参与收购CIFA，开出了附加条件，即“承诺”会让弘毅投资等共同投资方“全身而退”。
但人算不如天算，CIFA在中联重科等入主后的业绩显然远低于此前的预期，为了能既让市场认可，又能给“盟军”一个交待，一条逻辑似乎格外清晰：无论是2012年中联重科向弘毅投资等收购前，CIFA财务数据突然出现“回光返照”，还是选用更有利的估值衡量指标，最终都是令弘毅投资等“盟军”手中的CIFA股权卖出了14.67亿元的“天价”，并使得弘毅投资等实现完美退出。
而需要特别提醒的是，此举将为市场带来风险的陡增——高价购入CIFA的中联重科，在前者业绩滑坡时自身价值也将向下。
此外，需补充的是，此前弘毅投资尚拟受让中联重科子公司中联环卫的股权，后者因被指“贱卖国有资产、涉嫌利益输送”而令中联重科为市场所诟病。
涉嫌财务造假 近15亿元商誉未予减值
实际上，新快报记者注意到，在CIFA利润大幅低于预期下，中联重科已经在财务上采取了匪夷所思的处理，以粉饰自身财务数据。
2008年的收购公告中，中联重科称，此次购买资产形成约37.30亿元的商誉。另外CIFA自身尚有约10.46亿元的商誉，上述两项商誉合计为47.76亿元。中联重科强调，收购完成后中联重科合并后的会计报表中商誉所占比例较大，2007年12月31日模拟合并报表中商誉占公司总资产的比例为30.80%，另外商誉数额为2007年度模拟合并净利润的3.37倍。“如果未来CIFA公司经营状况发生改变，公司的生产经营状况持续不能达到收购过程中设想的经营预期的情况下，需要根据实际经营情况与经营预期的差异进行减值测试，减值测试结果如果需要提取数额较大商誉减值准备，将会对中联重科当年的财务状况和经营成果造成不利的影响，甚至可能发生较大额的亏损。”
根据中联重科收购后的券商持续督导意见书显示，在CIFA股权过户完成的合并报表初始日，确定了按照投资份额归属于中联重科合并报表的商誉19.38亿元。
而当CIFA被并表后业绩果真未达到预期水平时，中联重科却在商誉的处理上选择了“视而不见“，并未依据当时的承诺进行商誉减值。
尽管记者并不能获得CIFA在2008年、2009年、2010年的年度财务数据，无法进而计算其业绩与预期的差异，但实际上2008年中联重科并表CIFA起，其对CIFA的商誉从未进行过减值计提，仅考虑汇率变动所带来的影响。即便是在CIFA业绩最为惨淡的2011年，依然如此。
资料数据显示，CIFA在2011年全年的净利润仅为1.01亿元，与其预期的4.43亿元偏差了77%左右。然而，在年报中，中联重科对收购CIFA所产生的商誉没有计提任何减值，并坚称“基于上述评估于2011年12月31日商誉无需计提减值”。
但事实上，以2008年-2010年CIFA实际净利润全部符合预计净利润来宽松考虑，则按2011年CIFA实际净利润与预计的净利润的偏差值来计算，CIFA对应商誉应同比例减少77%，即减少14.92亿元，这部分减值则将直接扣减中联重科的净资产。2011年，中联重科对外披露的净资产为356亿元，这意味着公司应计提商誉减值规模占比高达4.21%！
业内人士称，中联重科此举明显是违背会计准则的，是严重的粉饰报表行为，涉嫌财务造假。
公告数据杯葛报表数据 真实的CIFA是？
尽管中联重科并没有在历史年报中对CIFA的业绩予以单独披露，但其“境外”地区的营收却有披露，然而，此数据与CIFA的业绩产生了严重的矛盾。
新快报记者注意到，中联重科2007年-2012年上半年的境外营收分别为10.20亿元、27.67亿元、26.14亿元、18.42亿元、22.37亿元、12.76亿元。显然，在2008年并表CIFA后，公司境外地区的收入得以激增。这也证明2008年起，中联重科的境外营收是合并了CIFA的收入。
但是，上述数据却与CIFA的业绩“杯葛”。
以2012年半年报为例，其披露的“境外”营收仅为12.76亿元。
然而，在去年12月中联重科披露的收购公告中，CIFA在2012年上半年的营收却为2.52亿美元（约合15.68亿元人民币），居然高于中联重科境外总营收的23%！
就此问题，记者日前先后两次以投资人的名义咨询了中联重科投资者关系部，但得到的答案却有所反复。在第一次的咨询中，工作人员反复向记者确认，CIFA所实现的15.68亿元营收就是指其在欧洲及印度等海外地区的销售；但第二次该工作人员又称，在与财务部沟通后，确认15.68亿元的营收除了海外的销售，还包括CIFA在中国地区的销售，CIFA在国内的收入是放在混凝土事业部，不会在年报中单独披露。
这位工作人员进一步解释，“CIFA在长沙麓谷工业园有一个厂中厂，是一条CIFA生产线，实际上就是把技术嫁接过来给这边的人员作培训，很多东西作一个组装，只需要一条生产线。CIFA的技术要融合，要嫁接到国内，在国内生产可以降低它的成本，为何不从国内采购。CIFA中高端的产品在国内都有销售。一个中端，一个是高端”。
在记者多次咨询后，中联重科回复称，CIFA“厂中厂”是按照CIFA的生产工艺在麓谷组建的一个生产车间，从产权关系上来说属于CIFA在中国子公司湖南CIFA的生产单元，与中联的利润切分按照公平交易的原则切分，其土地和厂房与中联签订租赁合同，设备自己购置。
一位不愿具名的研究员对中联重科所谓的“厂中厂”表以蹊跷，其认为“厂中厂”既然属于CIFA，那么为何在中联重科的工业园内？土地厂房固定设备的产权是清晰的吗？国内有独立销售吗？这个要有很明确的归属和答复。
该研究员同时认为，CIFA的国内销售额也不会很大，“德国大象（即普茨迈斯特）在欧洲第一，由于中国企业的挤压，在国内也没多少份额”。
事实上，CIFA在国内外的真实销售情况究竟如何？这个问题恐怕连长期跟踪中联重科的研究员都无法给出一个答案。
“中联重科从未单独披露过CIFA的财务数据，其国外的经营情况，国内的销售情况都不太了解。”一位不愿透露姓名的机械行业研究员如是说。
但是，从上述的中联重科境外营收数据看，2008年伴随并表CIFA、达到峰值后，2009年起中联重科的境外营收整体并不理想，当中CIFA的海外营收不及中联重科预期，或也为主要因素。
对此，中联重科投资者关系部的工作人员也给予了确认，“国外的市场没有复苏，现在真正好的市场在中国。CIFA能保持利润就很不错了。那边只有300个员工，是轻资产，工厂都是借的。在意大利生产，销到周边国家。我们当时就是看中CIFA人员少，没有厂房。整合过程中一直都是很艰难的。好像是2010年还是2011年开始慢慢赚钱了，但成本是很高的，税率也很高，基本上是一个持平的情况，扣税后基本持平的情况。”
“从这些财务数据来看，现在的CIFA在海外的市场份额萎缩得厉害，远不及中联重科2008年对CIFA未来营收及净利润的估算。”前述不愿具名的研究员表示，意大利CIFA现在基本就是一个壳了，中联重科花了那么多钱收购一个壳，令人费解。
一个值得注意的细节是，2008年中联重科的收购公告中曾披露，CIFA的员工总数在2007年时有984人，而前述中联重科投资者关系部的工作人员表示，目前CIFA国外的员工总数只剩下300人。这不得不让人怀疑，被中联重科并购的CIFA，近几年来的海外裁员情况相当严重。
来源：新快报